$北控水務集團(00371)$ $康達環保(06136)$ 

北控水務今年以來走勢基本持平恒生指數，大幅跑輸國企指數中眾多個股。盡管過去的2016年保持著35%+的營收和凈利潤增速，并且在可預計的17、18年都會有不錯的業績增長，但是市場并不待見。

市場反應超預期的業績，但估值水平一直在下降

跟蹤北控水務這一年多以來，發現北水每次一發業績報告，基本是符合管理層指引、超出市場預期10%左右，然后股價稍微漲一漲，接著投行也仍然保持自己低于管理層指引的預期，股價也不溫不火。不過自11年以來，北水的估值水平已經從最低20PE下殺到了15PE左右。為什么快速成長的北水會被殺估值呢？北控水務能用PEG進行估值嗎？

估值
 

對一家公司進行估值，應該是從靜態和動態兩個角度來進行分析。

靜態

1. 財務數據：ROE、資產輕重、資產負債率、周轉率、經營性現金流、自由現金流

2. 企業所處行業競爭格局、企業的行業地位

3. 企業所處行業的產業鏈地位

動態

1. 業績增速與市場的預期差

2. 巨大以及持續的預期差或者新業務帶來的想象空間

3. 市場結構發生變化，資金偏好變化

從靜態估值的角度分析北水

北水市政污水處理的模式決定了他的生意屬性：

資產重：一個水處理項目，按照這幾年的BOT模式來開展，前期建設過程中，北水需要大量的資本開支（PPP模式帶來了變化，下文會說到）；
 

周轉率低：總資產周轉率只有大概0.3，15%的ROE主要來自于高負債，截止2016年6月30日，北水的股東權益率為23%，有息負債/凈資產等于216%；

經營性現金流差，每年資本開支巨大，借款總額最近幾年一直在穩步增大，凈負債率從13年的0.87已經提升到了15年的1.22

沒有經營性現金流對于一個企業來說是很致命的問題，京東虧損這么多年依然活的好好的，就是因為其有著良好的經營性現金流，虧損不會讓一個企業破產，但是現金流斷掉會。可是北控水務的經營性現金流之所以這么差，是因為其處于快速成長的階段。現在以北控具體的一個項目為例：

比如新建一個污水處理廠總投資10億元，運營期25年，北控出3億銀行出7億，每年現金凈回流1億，0.42億給銀行付利息，0.58億是回報，即銀行利率6%，自有出資的3億5年多還本。但前期不分紅而是去還銀行的貸款本金，本金和利息逐年減少，大概8年后本金全部還光利息消失。之后17年的現金流每年1億就全部都是北控自己的了，投資3億25年合計回報17億。北控覺得回報率不錯，于是每年都新建1個甚至更多，即每年都追加投資10億元或者更多，這樣全公司的現金流就一直是大負數。

所以北控水務的現金流就單個項目來看，一旦達到8年的還本付息拐點之后，現金流是不錯的。其實本質還是BOT的B這一塊，資本開支較大，運營階段的水務項目，單個來看資產都很輕，現金流都很好，這個可以參考法國水務龍頭威立雅的財務數據。

威立雅在發展過程中，也經歷了由建造運營一站式解決方案到運營為主的業態，可以看到其自由現金流并不比凈利潤差。2010年，公司的營業收入為19.82億歐元，凈利潤為5.58億歐元，市值為150億美元，對應市盈率大概為20PE。
 

所以北控水務的新項目建設一旦停止下來之后，其現金流會有明顯的好轉的。

接下來談一談北控水務在市政污水處理領域的行業地位。截止2015年底，北控水務的產能為2490萬噸，排名第二的首創股份產能為1900萬噸。供水+市場污水約占全國5%的市場份額，其中污水處理占到7%，北水2008年水務從0起步快速發展成為行業老大，關鍵的成功因素是：

1. 品牌強勢，國企體制民營團隊；

2. 借款成本低；

3. 規模效應

市政污水處理領域，核心競爭力在于項目管理經驗、融資能力和拿單能力，這三點北控水務的競爭優勢都很明顯，在PPP時代，北控水務的競爭優勢更加明顯了。

市政污水處理領域屬于公用事業，政府代企業向普通居民收取水費之后再交由企業，所以不存在暴利，北水一個項目的IRR大概保持在8%以上的水平，且市場不斷有質疑北水能否全額收回自己的賬款。實際上可能更加需要擔心的是，人口流出之后，當地的居民用水量下滑是否會帶來影響。

以上主要是站在靜態估值的角度出發，對北水進行了分析。15%的ROE，對應目前2.9PB的估值，參考社會無風險利率在3%左右，其實也還算合理，但是這15%畢竟來自于高杠桿，雖然北控的行業地位以及其融資能力決定了他資金鏈斷裂的可能性很小，但是也僅僅是合理的估值。

如果是站在PE的角度來看，從11年左右的最低20PE估值到16年的15PE，的確是經歷了一波殺估值的過程，而PB仍然處于合理稍微偏高的位置。

從動態估值的角度分析北水

2016年截止6約30日，北水主營業務收入78.52億元，同比增長36.22%；歸屬于母公司凈利潤15.74億元，同比增長35.69%。隨后，公司管理層在業績會中上調了全年利潤指引，由年初的30%上調到35%-40%。在此之前，Wind的一致性預測是利潤增長20%，所以中報明顯是超出市場預期了。

翻看近幾年的機構預測，發現一致性預期總是比管理層的業績指引低10%左右，而每次北控公告的業績總能達到管理層的指引。

在此次的業績發布會上，公司同時對市場透露出了更多的PPP模式相關信息：北控撮合政府與社會資本成立產業基金，自己則作為基金管理人，基本不需要資本開支，主要賺取建造收入和基金管理費。在這種模式之下，北控水務的資本開支大幅減少，現金回收周期明顯縮短，資產變輕，周轉率改善，ROE提升。

截止2016年底，我所了解到的北水已經中標了超過300億的PPP項目，其中最大的是通州項目。

通州項目一共300多億的工程預算，北水帶領其他幾家企業一起參與了競標，最終北水獲得的工程預算大概為280億。我認為這個案例透露出以下關鍵信息：
 

1. 從PPP項目的要求來看，PPP項目具有規模大、復雜程度上升、系統集成等特點，對項目實施主體提出了更高的要求，因此能夠有效做好PPP項目的社會資本必須具備很強的技術研發&集成、投融資、模式創新、資源整合等能力；

2. 站在當地政府的角度來看，PPP持續較長的運營期是對項目運作質量的巨大考驗，為保證后續服務質量采購較好、不產生負面信息，地方政府在資格預審時會通過融資能力、業績經驗、技術能力、管理經驗等剔除一大批小企業，篩選出資本實力突出的大企業，特別是資源及背景優勢突出的國企或者上市公司進行合作；

3. 站在參與PPP融資的金融機構的角度來看，為降低潛在償付風險，其資金投向傾向于財政支付能力較強的大城市推出的PPP項目，更愿意和競爭實力突出的大企業合作；

4. 北控水務在PPP模式下，之所以能做到不出劣后資金，是因為項目優質、企業綜合實力強，雖然PPP大家都在做，但不需要劣后資金的基本就北控水務一家，云南水務的IR曾激動的表示過對于北水模式的向往；

5. 北水在PPP模式下，利用其強大的綜合實力，帶投其他環保企業一起參與大型PPP項目的競標，北水自身的營業范圍也由原來的市政污水擴展到了河道治理、防洪項目、水生態修復等；

6. 北水在BOT時代積累的競爭優勢，在PPP時代變得更加的強大。

PPP模式無疑是給北水帶來了新的業績增長點，市場目前對于北水17年的業績一致性預期為29%，我個人偏樂觀估計能夠達到40%，并且我認為PPP的推行不會時曇花一現，參考日本在GDP大幅下滑期間，政府在環保領域的支出占比連續多年處于高位，北水的項目以及接下來幾年的業績都可以預期不錯的增長。

站在博弈的角度分析估值
 

北水今年以來漲幅基本持平與恒生指數，北水所處的公用事業基本都不在風口，不像是汽車或者地產板塊的估值修復，市場對于北水沒有什么預期。

有幾點需要記錄在案：

1.中國光大國際最近走勢很強，尤其是2月28日中午發布16年度業績，營收同比大幅增長64%，超出市場一致性預期20%左右，凈利潤同比大幅增長34%，超出一致性預期8%左右。當天下午香港市場即給予積極回應，第二天仍然大漲，并且最近并未跟隨指數下跌；

光大國際的生意模式類似于北控水務，所以北控水務接下來發布超出市場預期的業績，走強可期？

2.今年中國的GDP增速目標已經下調到保底6.5%，在房地產被打壓的情況下，翹翹板的另一頭基建和環保PPP自然就翹起來了，A股的環保之風能否南下影響到香港市場？雖然北水現在不處于風口，但是我不排除這個可能性。大家都喜歡漲的，關注度低的好像就該被冷落一樣，但關注度低的也有上漲被追捧的一天；

3.自從去年深港通開通并且取消港股通總額度之后，不少行業和個股的定價權已經被大陸資金從外資投行手中搶了過來，比如以融創為代表的內房企業和以吉利汽車為代表的汽車行業。北水目前并不在風口，定價權仍然在外資投行手里，北水也很少登入港股通十大成交榜，外資行定價的情況下，北水存在業績增長但是股價繼續不漲的可能性，因為北水的會計準則曾在15年底先后兩次被渾水機構做空，一直是市場存在疑慮的地方。

結論

我認為北水值得持有。17年的預計回報率能夠達到30%+，樂觀預計能達到80%（業績增速40%+，風口吹到環保板塊，估值從15PE提升到20PE）